今年纺织服装表现弱于申万A指，截至11月9日板块相对收益为-10.2%，其中纺织制造相对收益-2.5%，服装家纺相对收益-16.2%。1-10月纺织服装出口额同比增长2%略好于上半年，但由于外需持续疲软，预计出口短期难以复苏；内销也较为低迷，企业普遍提价乏力，多通过打折促销推动量增。

预计下半年销售环比上半年有所改善，渠道库存压力有望逐步缓解，但由于提价依然受阻、外延扩张放缓，行业难以出现明显反转，拐点仍需等待。

截至2012年11月9日，纺织服装板块相对申万A指收益为-10.2%，下半年跌幅较大。纺织制造板块绝对收益-6.4%，相对收益-2.5%；服装家纺板块绝对收益-20.2%，相对收益-16.2%，在申万分级行业中排名末位。横向比较，今年纺织服装表现弱于申万A指，处于所有一级行业的下游。

纺织制造板块相对估值处于均值偏下：2012年相对估值为0.47倍，绝对估值为6.87倍；2013年相对估值为0.47倍，绝对估值为5.47倍。服装家纺板块相对估值处于均值附近：2012年相对估值为0.9倍，绝对估值为13.31倍；2013年相对估值为0.94倍，绝对估值为10.95倍。

2012年外需持续低迷，预计行业短期难现拐点，1-10月纺织服装出口额累计同比增长2%。2012年1-10月，纺织品出口同比增长1%，下半年来逐月改善，但第三季度同比仍下降0.2%；2012年1-10月，服装出口同比增长2.6%，增速略好于纺织品但整体仍偏弱。

2012年1-10月纺织服装行业社会消费品零售总额增速为17.9%。2012年服装零售终端销售较为低迷，增速较去年同期均有所放缓。2012年1-10月限额以上零售企业纺织服装增速为17.9%，略好于上半年16.9%的增速。

2000年以来，我国品牌服装企业多借助加盟模式快速崛起，但渠道层级过多、门店数量上升过快导致渠道掌控力削弱、资产周转速度下降，为维持合理回报率，企业依靠不断提价提升净利润率来弥补。近年来比价透明化、平价产品可达性加强使得网购迅速崛起，同时伴随2011年起宏观经济较差，居民可支配收入增速放缓，消费者服装购买趋于谨慎，对于行业延续的提价策略导致服装价格高企越来越不买单，寻求高性价比商品成为明智之选，导致了今年服装行业的寒冬。

国内以加盟为主的销售模式导致供应链过长。店铺数量上升导致企业管控力逐步下降，资产周转速度下降，在扩大市场占有率阶段，不得不依靠提价提升净利润率来弥补。

近年来企业的渠道运营成本不断提升。尤其是一、二线城市的店铺租金逐步上扬，同时工人工资水平也在大幅提升，2011年城镇批发零售工人工资由2010年的1783元上升至2595元，同比上升48%。

加盟商利润空间逐年下降，粗放扩张战略面临阻力。一方面，面对运营费用高企，企业终端盈利空间受到挤压，只能通过产品提价将成本压力转嫁给消费者。另一方面，经济形势下行背景下，消费者可支配收入增速放缓导致服装购买力趋于下降，终端需求低迷逼迫企业不断加大打折促销力度以推动销售，行业整体陷入了提价受阻的境地。

投资者需要警惕过快渠道扩张带来的财务报表恶化，具体表现为应收账款上升、预付账款上升、经营性现金流恶化，直营和加盟的库存在累积，公司不得不通过打折促销处理过季存货，致使毛利率下降，再加上费用率提升，共同导致净利润率下降。

我们认为，归根到底核心问题出在行业发展初期以跑马圈地式的规模扩张为主，导致渠道层级过多、管控过于松散，未来随着竞争加剧渠道扁平化转型是行业发展的主旋律。

收入与净利润增速持续放缓。重点公司Q3单季收入同增3%，净利润同比下降17%；前三季度收入同增6%，净利润同比下降13%。其中，纺织制造企业收入同比下降2%，净利润同比下降57%；服装家纺企业收入同增8%，净利润同增4%。终端疲软，企业财报较中报出现恶化。公司加大加盟商授信支持导致应收账款上升，过季库存增加导致存货上升，企业经营性现金流出现不同程度的恶化。预计短期内财报修复压力较大，盈利质量好转仍需等待。

服装家纺行业：(1)目前终端消费回暖趋势并未确立，子行业2013春夏订货会增速多低于预期，我们判断明年上半年行业整体增速将持续放缓。(2)同时为消化2012年春夏产生的大量库存，打折促销增多下预计明年上半年毛利率的压力较大。(3)期间费用方面，明年开支预算趋于谨慎，但由于多数公司2012年仍处于扩张的进程中，随着刚性费用摊销增加预计期间费用总额仍会继续上升，若收入增速放缓，费用率仍难得到有效控制。

综合多方因素，我们判断：明上半年企业净利润增速恐将持续放缓，行业景气度难改善。目前品牌服装对应2012年平均估值19倍左右；其中，户外、日化行业估值较高，约为32倍；男装平均估值在15倍左右；家纺估值在18倍左右；休闲服估值在18倍左右。

虽然行业拐点仍需等待，但去年四季度行业整体销售放缓，预计今年四季度基数效应逐步体现。经过近半年的板块深度调整，目前较低的行业估值已经较为充分地反映了对于明年的谨慎预期，行业安全边际逐步加强。

来源： 中国纺织网

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