辽宁成大（600739）：油页岩项目转攻新疆 盈利能力明显提升

600739[辽宁成大] 批发和零售贸易

研究机构：海通证券（600837） 分析师： 董乐 撰写日期：2012年05月31日

油页岩项目稳步推进。公司油页岩项目进入关键阶段，桦甸因项目进展期间较长、矿产较深，短期盈利有限，公司的工作重心已经转移至新疆矿区。公司在桦甸矿区已经积累了足够的页岩油炼制经验，从项目投资和收益情况对比分析，新疆项目成本优势明显且未来收益确定性更高。

新疆一期项目已启动。目前新疆区域一期工程已经启动，我们深入了解了该项目所处地域水资源、环保以及未来页岩油销售的具体情况。该项目位于石长沟地区，项目规划年产页岩油30万吨，预计2013年年底达到15万吨产能，2014年底满产。

新疆项目开采成本优势明显盈利可期待。相比较而言，新疆矿较桦甸矿有明显的成本优势。露天资源再加上整体外包的开采方式使其开采成本大幅下降，干馏成本和桦甸接近。据此推测，在页岩油价格6000元/吨的情况下，新疆项目毛利率在50%左右。 疫苗业务仍维持快速增长。公司2011年完成狂犬疫苗销售848万人份，同比增加28.5%，实现销售收入10.9亿元，同比增加30%，整体仍维持快速增长。今年全市场的批签发数量都有明显下降，主要是药监局方面审核内容增加导致审批效率下降，2季度开始会有所好转。同时1季度是全年销售淡季，短期规模与份额的下降对全年影响较轻。

广发证券（000776）领先地位稳固。作为行业领先券商，广发目前在融资融券、直投、资管等各创新领域均保持领先地位。证券行业创新的步伐已势不可挡，而在这一过程中，受益最为直接的无疑还是资本金丰富、创新实力领先的大型券商。

盈利预测与投资建议。我们预计广发证券2012-2013年净利润将分别达到33亿元与38亿元，但油页岩项目的实质盈利贡献将推后至2014年，因此我们小幅调低公司未来两年盈利预测至12.3亿元及14.7亿元，对应EPS0.9元与1.08元。根据各业务盈利与估值，我们给予公司22.4元目标价，对应2012年动态25倍PE。

主要风险：油页岩项目进展持续低于预期，市场波动导致广发业绩下滑。

格林美（002340）：基金补贴出台引导行业健康发展

002340[格林美] 有色金属行业

研究机构：海通证券 分析师： 刘彦奇 撰写日期：2012年05月31日

《办法》出台表明国家推行节能环保决心。早在2009年2月，国务院就正式颁布《废弃电器电子产品回收处理管理条例》，而与之相匹配的基金补贴政策-围绕废弃家电处理基金从何处收、怎么收、收多少的争论一直存在着，至今三年有余仍然没有定论。近期，节能环保政策密集发布，彰显了国家大力推行节能环保的态度。

节能减排和资源循环利用催生废弃电器电子回收需求。我国是电器电子产品生产和消费大国。据统计，截至2011年底，我国主要电器电子产品的社会保有量，电视机约为5.2亿台，电冰箱约为3亿台，洗衣机约为3.2亿台，空调器约为3.3亿台，计算机约为3亿台，合计17.7亿台。这5类产品每年的废弃量达数千万台，另外还有大量的手机、复印机、打印机、传真机等电子产品报废淘汰。废弃电器电子产品中有许多有用的资源，不仅具有很高的再利用价值，而且再生途径获得资源的成本大大低于直接从矿石、原材料等冶炼加工获取资源的成本，可以节约大量能源。

《办法》出台将引导行业健康发展。由于之前尚未建立有效的回收处理机制，淘汰下来的电器电子产品流向分散，绝大部分没有进入正规的处理企业拆解处理，而是由个体手工作坊拆解，采用露天焚烧、强酸浸泡等原始落后方式提取贵金属，随意排放废气、废液、废渣，对大气、土壤和水体造成了严重污染，危害了人类健康。

制定实施《办法》，主要借鉴了发达国家实施"生产者责任制"的先进经验，并结合我国具体国情，对于建立促进废弃电器电子产品回收处理的长效机制具有重要意义，调动生产者、回收经营者和处理企业等各方面参与废弃电器电子产品回收处理的积极性，形成电器电子产品从生产、销售到回收、处理的良性循环机制。

政策春风下迎来行业拐点。正规回收处理企业由于运作成本较高，所以在回收家电时与小作坊相比缺乏价格优势。正规企业在前端回收的投入只能让回收价格维持在5-20元之间，而就同类废旧电器而言，个体商贩给出的价格为50-60元。"以旧换新"政策下，正规企业能够得到集中回收的旧家电，但是活动结束后，旧家电就再次通过愿意出"高价"收购的游击队流向非法拆解处理废旧家电的小作坊，甚至可能被简单改装后冒充新家电出售。基金补贴出台后，将成为处理企业主要的利润来源之一，大幅提升面对与个体商贩的竞争力，引导行业健康有序发展。废旧电器电子回收处理行业终于在政策的春风下迎来拐点。

维持公司"增持"评级。公司已经逐步形成钴镍业务与电子废弃物循环再造业务的双轨驱动。公司塑木型材、铜产品，以及稀贵金属将在近年逐步放量，长期增长还要看电子废弃物回收、废钢铁回收项目的进展状况，以及原材料回收的渠道建设。因此，我们给予公司2012-2014年每股收益0.33元、0.49元和0.71元的盈利预测。目前公司2012年PE为37.24倍，考虑电子废弃物业务超预期的可能性，我们维持公司"增持"评级，目标价13.20元，对应2012年40倍PE。

主要不确定性。产能快速扩张面临原料采购风险；金属价格具有不确定性；成本大幅增长风险。

　　贵州茅台（600519）：规划大幅增长 直营助力建议增持

600519[贵州茅台] 食品饮料行业

研究机构：国泰君安证券 分析师： 胡春霞 撰写日期：2012年05月31日

规划大幅增长彰显信心：根据集团十二五规划目标，12年计划实现含税收入350亿力争370亿、13年500亿、15年800亿、17年前后1000亿。以11年集团含税收入237亿计算，12年增长48%-56%，11-15年CAGR=36%。股份公司12年财务预算规划收入增长51%，成本、营业税金、销售费用、管理费用增长32%、28%、28%、25%，以此计算公司12年净利润增长将达63%，Eps13.75左右，高增长定调。

直营店助力茅台控价、放量、打假、增利：公司今年规划成立31家直营店，目前已有贵阳、郑州等10家店开张，其余所有门店都在装修筹备，计划6月底前全部投入运营。直营店零售价1519元，市场接受度较好，公司对价格和市场的管控力大大增强。估算直营店单店投放量至少30吨/年，更有可能将今年1800吨新增量全部投放直营，未来伴随新设门店、增加单店供给，茅台吨酒价格持续提升值得期待。

中档酒添新军，提供增量贡献：汉酱11年推出，实现销售5亿，今年计划10亿。仁酒已于5/24完成新品发布，定价599元，汉酱终端价则顺势从699元上调至799元，茅台中档酒如能突破则是锦上添花。估值向上修复值得期待：过去两年终端价过快上涨部分透支了一些消费需求，年初以来高档白酒终端动销淡于往年，加之三公消费舆论压力影响，茅台批零价从去年底1800-2200元回落至1300-1600元左右。但目前茅台经销商整体预期稳定，下半年旺季批零价格继续大幅上涨虽不现实但适度回暖仍有较大可能，目前低预期下建议战略配置。

盈利预测与投资建议：贵州省对茅台重视程度、支持力度前所未有，公司做大多放动力充足。新建直营、年底提价、政府支持等将支撑公司未来两年超预期高增长。集团十二五规划和股份12年预算彰显信心，维持12-13年Eps预测13.8、18.7元，目标价270元，建议增持。

富安娜（002327）：5月零售增速恢复 秋冬订货会增速好于同行

002327[富安娜] 纺织和服饰行业

研究机构：申银万国证券 分析师： 王立平 撰写日期：2012年05月31日

由于公司直营占比较高、经营稳健，在行业下行过程中其表现优于同行。公司2012Q1收入和净利润同比增长22%和30%，在家纺行业整体增速放缓的背景下表现明显优于同行。我们认为主要原因：

（1）公司直营占比较高，2011年直营收入占42%，零售终端的改善能很快体现在财务报表上；

（2）公司经营稳健，在行业高增长时也没有明显向加盟商压货，渠道终端库存压力相对较小。

5月家纺行业的秋冬订货会正在进行中，富安娜的订货额增速较高。从家纺行业3家上市公司的订货会情况来看，2012年家纺产品提价不明显，基本靠量驱动增长，各公司将加大外延扩张力度推动渠道销量提升。预计富安娜订货额同比增长30%左右，虽然低于去年开的春夏订货会40%的增速，但在家纺行业中仍属于表现较为出色；预计罗莱增速在20%-25%，梦洁订货会仍在进行中。

5月终端销售情况好于前4个月，公司计划全年收入增长25%左右，预计下半年增速将明显高于上半年。从我们调研的情况来看，由于零售终端在逐渐回暖，渠道库存正在消化，预计5月公司收入增长30%-40%，增速将明显高于一季度。

考虑到2011上半年是行业高点，且每年二季度是全年销售淡季，伴随基数效应的逐步显现，我们认为今年行业下半年增速将高于上半年。公司计划全年收入增长25%，预计外延扩张贡献约15%-20%左右，内生平效也将有所提升。

计划全年新开门店 300-400家，注重空白区域布点和已有强势区域加密。存货较年初变化不大，与收入增长步伐一致。2012年Q1公司已开门店80多家，计划全年新开300-400家，门店增速以及直营和加盟比例与往年趋同。公司2012Q1存货余额为5.2亿，较年初变化不大，公司以直营模式为主，销售周期相对较长，目前存货增速与收入增速基本匹配，反映整体库存情况较为良性。

目前家纺行业由于渠道库存压力短期处于调整阶段，但受益于消费升级家纺行业长期发展空间仍很大。公司作为家纺龙头企业之一，经营稳健、特点鲜明，维持盈利预测，维持买入。我们预计2012-2014年EPS 为1.75/2.23/2.79元，三年净利润复合增长率29%，对应PE 为23.1/18.1/14.4倍，维持买入。

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